ECONOMIC ESSENCE OF VENTURE INVESTMENT
Authors:
1.
Astrakhan State Technical University
2.
Astrakhan State Technical University
(Candidate of Economics, Assistant Professor; Assistant Professor of the Department of Production Management)
Type:
Article
Pages:
from 12
to 19
Status:
Published
Received:
05.09.2015
Accepted:
25.09.2015
Published:
25.09.2015
Subject area:
VAC 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством
VAC 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит
UDK 336.011
GRNTI 06.52 Экономическое развитие и рост. Прогнозир-ние и планирование экономики. Экономич. циклы и кризисы
GRNTI 06.61 Территориальная структура экономики. Региональная и городская экономика
GRNTI 06.81 Экономика и организация предприятия. Управление предприятием
GRNTI 65.01 Общие вопросы пищевой промышленности
GRNTI 82.01 Общие вопросы организации и управления
GRNTI 83.01 Общие вопросы статистики
VAC 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит
UDK 336.011
GRNTI 06.52 Экономическое развитие и рост. Прогнозир-ние и планирование экономики. Экономич. циклы и кризисы
GRNTI 06.61 Территориальная структура экономики. Региональная и городская экономика
GRNTI 06.81 Экономика и организация предприятия. Управление предприятием
GRNTI 65.01 Общие вопросы пищевой промышленности
GRNTI 82.01 Общие вопросы организации и управления
GRNTI 83.01 Общие вопросы статистики
Language:
Russian
Keywords:
venture investment, venture capital, venture capitalist, venture investment specificity
Abstract (English):
The paper considers the evolution of the concept of "venture capital", which in Russian economic science in the 1990-2010 was amended and clarified in connection with its specifying features. Such features of venture capital investment as a link with innovation scientific and technical activities; merging of financial and human components; commercial importance of the funded activities; high overall risk in the implementation of the innovative projects and granularity of funding are defined. The synthesis of the considered definitions of "venture capital" and revealed features of venture investment has allowed to propose the following generic definition: "Venture capital is a long-term, high-risk form of capital invested in the equity of high-tech, innovative companies with high growth potential, based on its multiple increase in the result of the development, production, marketing and promotion of a new innovative product, service or technology".
The paper considers the evolution of the concept of "venture capital", which in Russian economic science in the 1990-2010 was amended and clarified in connection with its specifying features. Such features of venture capital investment as a link with innovation scientific and technical activities; merging of financial and human components; commercial importance of the funded activities; high overall risk in the implementation of the innovative projects and granularity of funding are defined. The synthesis of the considered definitions of "venture capital" and revealed features of venture investment has allowed to propose the following generic definition: "Venture capital is a long-term, high-risk form of capital invested in the equity of high-tech, innovative companies with high growth potential, based on its multiple increase in the result of the development, production, marketing and promotion of a new innovative product, service or technology".
Keywords:
venture investment, venture capital, venture capitalist, venture investment specificity
venture investment, venture capital, venture capitalist, venture investment specificity
Введение В современной экономической литературе венчурное финансирование освещается достаточно широко. Существует большое количество определений понятия «венчурное финансирование», достаточно широк смысловой диапазон, вкладываемый в него различными исследователями. Однако в самом общем смысле любые определения понятия венчурного финансирования сводятся к выполнению его главной задачи - обеспечению роста конкретного бизнеса за счет предоставления ему определенной суммы денежных средств в обмен на приобретение пакета акций или долю в уставном капитале. Экономическая сущность венчурного капитала Слово «венчурный» происходит от английского слова «venture», которое означает «рискованное предприятие или начинание», «спекуляция», «сумма, подвергаемая риску». Следовательно, первым признаком, на который обращается внимание при определении венчурного капитала, является его высокорисковый характер. Вместе с тем данный признак не является единственным для венчурного инвестирования. Например, в зарубежной практике подчеркивается также профессиональный характер венчурного инвестирования. Отметим, что американская школа акцентирует внимание на активной роли венчурного капиталиста, тогда как европейская школа подчеркивает формальный характер рынка венчурного капитала, разделяя понятия «венчурный капитал» и «прямые инвестиции». Так, Европейская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (European Private Equity & Venture Capital Association) определяет венчурное финансирование как инвестиции акционерного капитала профессиональными фирмами в частные предприятия на этапах их начального развития, расширения и преобразования, при условии, что они демонстрируют значительный потенциал роста, при одновременном участии в управлении. Британская ассоциация венчурного инвестирования (British Venture Capital Association) акцентирует внимание на среднесрочном и долгосрочном приросте капитала от венчурных инвестиций в некотируемые на фондовом рынке акции компаний, которые обладают потенциалом роста. Отмечается, что прирост капитала, более значительный, чем в других сферах инвестирования, должен компенсировать риски и неликвидность венчурных инвестиций [1, с. 56-57]. Национальная ассоциация венчурного капитала США (National Venture Capital Association, NVCA) трактует венчурный капитал как денежные средства профессиональных инвесторов, предоставляемые ими, совместно с менеджерами компаний, молодым компаниям, обладающим высоким потенциалом развития, роста и превращения в крупный бизнес, в соответствии с чем венчурный капитал становится для начинающих компаний важным источником собственных средств [2, с. 95]. Основоположниками концепции венчурного капитала считаются американские экономисты С. Прауз, Ж. У. Фенн, П. Джонсон и Н. Лайанг, которые рассматривали венчурный капитал как средства, вкладываемые в акционерный капитал малых инновационных предприятий на стадии их создания и реализации продукции. К особенностям процесса венчурного финансирования ими были отнесены также значительный потенциал роста этих предприятий, а также необходимость, наряду с финансированием, их консультационной поддержки и вмешательства в процесс управления [3, с. 11]. В отечественной экономической литературе понятия «венчур» и «венчурный» появляются в середине 80-х гг. XX в., причем их трактовка, самая разнообразная, часто значительно отличалась от первоначальной концепции. Это было обусловлено тем, что экономика России в переходный период всецело была подвержена разнообразным и всесторонним рискам, в связи с чем любые вложения оценивались как высокорисковые. В этих условиях нетрудно было отождествлять венчурное финансирование фактически с любыми вложениями. Мнения российских ученых-экономистов по вопросу о сущности венчурного капитала в 1990-2000-е гг. обобщены в таблице. Сущность венчурного капитала Источник Характеристика венчурного капитала Наш комментарий Ранняя стадия использования в экономической науки России термина «венчурный капитал» (1990-е гг.) Коллектив авторов, под общей редакцией Н. М. Фонштейн (1996 г.) [4] Венчурный капитал - это источник долгосрочных инвестиций как для действующих предприятий для их расширения и модернизации, так и для новых компаний, находящихся на ранних стадиях становления. В данном определении не дифференцируются назначение венчурного капитала и общее назначение инвестиций. Материалы отчета Комитета по научной и технологической политике Организации экономического сотрудничества и развития (1996 г.) [5] Капитал, инвестируемый фирмами, которые одновременно принимают участие в управлении молодыми компаниями, не котирующимися на фондовом рынке, - венчурный капитал. В определении подчеркиваются личное участие и заинтересованность инвестора в управлении, т. е. в понятие венчурного капитала вводится человеческая составляющая. Л. И. Щербакова (1996 г.) [6] Венчурный капитал - это рисковый капитал, который используется для финансирования инновационных проектов малых предприятий и имеет ряд особенностей, таких как личная заинтересованность в новом деле, невозвратность капитала в стартовом периоде, намеренный, одобренный риск. Такое определение подчеркивает особенности венчурного капитала, но не позволяет выявить значимые отличия от капитала, предназначенного для инвестиций, поскольку в большинстве случаев инвестирование несет в себе одобренный риск и связано с личной заинтересованностью инвестора. Исследования в области «венчурного капитала» в 1999-2000-е гг. А. М. Балабан, М. А. Балабан (1999 г.) [7] Венчурный капитал - это акционерный капитал, который профессиональные фирмы инвестируют в частные предприятия, обладающие значительным потенциалом роста. Одновременно осуществляется управленческое воздействие на деятельность данных предприятий. Венчурное инвестирование характерно для этапов начального развития, расширения и трансформации. Подчеркиваются такие особенности венчурного капитала, как профессиональная составляющая; наличие управленческого воздействия на инвестируемый объект; использование венчурного инвестирования не только на начальных стадиях, но и на стадиях расширения и трансформации фирмы. М. Бунчук (1999 г.) [8] Венчурный капитал - это долгосрочный рисковый капитал, вкладываемый в акции быстрорастущих новых компаний, после того как их акции зарегистрированы на фондовой бирже. Венчурный капитал вкладывается в быстрорастущие компании или все-таки в компании с потенциалом роста? Положение о регистрации акций на фондовой бирже также является спорным. А. Н. Фоломьев, М. Нойберт (1999 г.) [9] В определении понятия отождествляются финансовый и человеческий капитал и затем выводится синергическая составляющая воздействия на деловую активность хозяйствующих субъектов с помощью активизации их инновационной и инвестиционной деятельности. Под человеческим капиталом подразумевается вклад венчурных инвесторов не только финансовый, но и управленческий. С нашей точки зрения, необходимо акцентировать внимание на том, что инновационный продукт, предлагаемый развивающейся фирмой, создан благодаря имеющемуся у фирмы человеческому капиталу. Толковый словарь терминов венчурного финансирования (2004 г.) [10] Венчурный капитал трактуется как источник финансирования для начинающих компаний либо для компаний, имеющих трудности. Подчеркивается, что венчурные инвестиции содержат высокую степень риска, но при этом обещают доходы выше среднего. Вообще не конкретизируются особенности венчурного капитала как экономической категории. Все расставленные акценты (начинающие компании, компании, испытывающие трудности, высокая степень риска и перспективы дохода) применимы фактически к любому случаю обоснования инвестиций. Современные трактовки понятия «венчурный капитал» (2010-е гг.) А. В. Черкашин (2010 г.) [11] Венчурный капитал представляет собой долгосрочный, высокорисковый капитал, объединяющий финансовую и интеллектуальную составляющие, который инвестируется в малые, высокотехнологичные компании, не котирующиеся на фондовой бирже, но с высоким потенциалом роста. Венчурный капитал инвестируется в обмен на долю в акционерном капитале. Наиболее корректное определение, отражающее и природу, и особенности венчурного капитала. А. В. Аркадьев (2010 г.) [12] Смысл «венчурного бизнеса» заключается в предоставлении средств компаниям, не имеющим других источников финансирования, в обмен на пакет акций, который затем перепродается за многократно большую цену. - Продолжение табл. Сущность венчурного капитала Источник Характеристика венчурного капитала Наш комментарий Глоссарий венчурного предпринимательства (2011 г.) [13] Венчурный капитал - это профессиональный капитал, инвестированный венчурным капиталистом совместно с предпринимателем для реализации ранней стадии или стадии расширения предприятия. Финансирование может принимать формы покупки обыкновенных акций, конвертируемых привилегированных акций или конвертируемых долговых обязательств. В обмен на принимаемый на себя относительно высокий риск венчурные капиталисты получают адекватное вознаграждение в виде прибыли, привилегированных акций, роста стоимости акционерного капитала и в ином виде. Емкое определение, акцентирующее внимание на «профессиональной» природе венчурного капитала, а также раскрывающее формы финансирования и вознаграждения при венчурном инвестировании. О. В. Чистякова (2011 г.) [14] Венчурный капитал является источником финансирования для малых и средних инновационных предприятий. Предполагает вложение средств в сферы с повышенной степенью риска, в новый, расширяющийся или изменяющийся бизнес, в акционерный капитал - в обмен на пакет акций без предоставления какого-либо залога. - А. А. Горкун, Т. А. Шиндина (2012 г.) [15] Венчурный капитал - капитала особой категории, который связан с высокой степенью риска и неопределенности; имеет инновационную направленность; включает человеческую и финансовую составляющие; имеет прогнозы высокой доходности, что является определяющим фактором, оказывающим влияние на принятие решения о венчурном вложении. Авторы дают определение понятия, исходя из понимания категории «капитал» в целом, дополняя его особенностями венчурного инвестирования. Таким образом, на протяжении 1990-2010-х гг. определение понятия «венчурный капитал», используемое российскими учеными-экономистами, изменялось и уточнялось в связи с конкретизирующими его признаками. В целом особенности категорий «венчурный капитал» и «венчурное инвестирование» требуют дополнительного исследования. Особенности венчурного инвестирования Должны ли мы всегда связывать венчурный капитал с инновационной, научно-технической деятельностью предприятий или же с помощью венчурного капитала возможно финансирование модернизации существующего предприятия, расширения производства, выхода из кризиса без учета инновационной составляющей? В современной экономике инновационный путь развития становится выбором любого общества, стремящегося достичь прогресса. Однако, как правило, фирмы, имеющие инновационную составляющую, испытывают трудности с финансированием своей инновационной деятельности. Более того, имея ясное видение воплощения научно-технической идеи, предприниматель может допускать ошибки в управлении своей фирмой с менеджерской точки зрения. Для занятия инновационным бизнесом во всем мире создаются специализированные структуры - это инжиниринговые, венчурные и консалтинговые компании, которые в состоянии оказать профессиональную помощь по выводу инноваций на рынок. Отметим, что для привлечения венчурных инвесторов важна практическая польза от внедряемой разработки, ее привлекательность по сравнению с уже используемыми на рынке методами, продуктами, инструментами. Таким образом, чтобы привлечь венчурный капитал, идея, разрабатываемая фирмой, должна быть нова, оригинальна и интересна по сравнению с уже существующими аналогами. Она должна также позволить спрогнозировать рост фирмы и доходов от ее внедрения и вывода предлагаемых продуктов на рынок. В самой новизне и оригинальности идеи или продукта, выводимого на рынок, уже содержится инновационная составляющая. Вследствие этого можно утверждать, что одной из особенностей венчурного капитала является его связь с инновационной и научно-технической деятельностью. Однако инновации могут касаться не только самих продуктов. Предприятие может внедрить инновационные технологии, инновационные приемы работы, вследствие чего продукция может оставаться той же самой, но технология ее производства и предложения на рынок кардинальным образом изменятся, что также несет в себе потенциал для быстрого развития и роста прибылей. Следовательно, венчурный капитал может применяться не только для финансирования новых продуктов, но и для новаций в технологиях, методах производства, приемах труда. Выше было отмечено, что, имея ясное видение воплощения научно-технической идеи, предприниматель может не справляться с управлением своей фирмой с менеджерской точки зрения. Внося в дело венчурный капитал, инвестор в большинстве случаев будет претендовать на участие в управлении компанией, совладельцем которой он становится. Таким образом, параллельно с «вливанием» венчурного капитала происходит «вливание» в фирму человеческого капитала, а именно опыта, навыков, компетенций инвесторов по выводу финансируемых продуктов на рынок и быстрому достижению успеха. По нашему мнению, говоря о слиянии в венчурном капитале финансовой и человеческой составляющих, следует учитывать и вклад самой продвигаемой фирмы. Ведь предложить инновационные продукт, метод работы или технологию могут только высококвалифицированные специалисты, разработки которых, привлекшие внимание венчурных инвесторов, уже говорят о значительном вкладе человеческого капитала. Следовательно, второй особенностью венчурного капитала является слияние в нем финансовой и человеческой составляющих, причем человеческая составляющая несет в себе как профессионализм инвесторов, так и идеи разработчиков. На ранних стадиях развития рынка венчурного капитала практиковалось заключение прямых договоров между финансистами и предпринимателями - объектами инвестирования. Однако современные схемы передачи венчурного капитала подразумевают наличие промежуточного звена - компании, которая собственно и управляет движением и работой венчурного капитала. Компания-посредник вносит профессиональные знания и опыт в инвестиционный процесс, за счет чего уменьшаются экономические риски. Таким образом, венчурная фирма приносит с собой не только капитал, необходимый для развития идеи, но и деловые связи, маркетинговый опыт, знание рынков и отраслей. Следующая особенность венчурного капитала - коммерческая значимость финансируемых мероприятий. Известно, что в мире ежедневно разрабатываются и выносятся на суд инвесторов сотни и даже тысячи идей, которые обладают большей или меньшей инновационностью. Однако венчурный инвестор не финансирует их все. Более того, большинство идей отвергаются и признаются бесперспективными. Это происходит вследствие того, что первое, в чем необходимо убедить венчурного инвестора, - это будущая значительная отдача от вывода нового продукта или технологии на рынок. Добрые начинания, социальная значимость нововведений ни в коей мере не заставят венчурного инвестора принять участие в их разработке и внедрении. Только четкое видение признания продукта большим числом потребителей на рынке, прогнозы высокой прибыли в относительно короткие промежутки времени, т. е. коммерческая значимость планируемых мероприятий, являются важными для принятия решений о венчурном инвестировании. Во многих определениях понятия «венчурное инвестирование» отмечается его высокорисковый характер. Но действительно ли высокорисковый характер является особенностью венчурного капитала или же риски присутствуют в любых экономических процессах, связанных с вложением финансовых средств? Несомненно, любые действия хозяйствующего субъекта сопровождаются рисками. И даже если речь не идет об инвестировании, ежедневная, ежеквартальная, ежегодная производственно-хозяйственная деятельность субъекта рынка сопряжена с определенными рисками. Это и риск неплатежей, риск изменения конъюнктуры рынка, риск выхода на рынок новых конкурентов, риск устаревания используемых технологий и т. д. Тем не менее, когда речь идет о венчурном инвестировании, подразумевается, что инвестор хочет получить значительную отдачу на вложенный капитал в относительно короткие сроки. Однако большая отдача и более короткие сроки автоматически повышают риск неполучения желаемых результатов. С одной стороны, венчурный инвестор рискует потерять вложенные средства. С другой стороны, инновационное предприятие, привлекающее венчурный капитал, рискует, выходя на рынок с новым продуктом, услугой или технологией, которые могут и не привлечь внимание общественности, потребителей рынка в той степени, на которую рассчитывал предприниматель. Следовательно, для венчурного капитала действительно характерен высокий совокупный риск в ходе реализации инновационного проекта. В соответствии со статистикой лишь 30 % венчурных вложений обеспечивают сверхприбыли, компенсирующие потери по остальным 70 % направлений. Высокий риск венчурных вложений усиливают такие факторы, как: - отсутствие процентной ставки и нерегулярные доходы на вложенный капитал. Венчурные инвестиции не ориентированы на получение процентов, фиксированной доли прибыли с определенной периодичностью. В течение достаточно длительного времени, связанного с фазами разработки идеи, анализа рынка сбыта, формирования бизнес-плана, начала производственной деятельности, формирования рыночной ниши и пр., может наблюдаться полное отсутствие прибыли и дохода на вложенный капитал; - отсутствие реинвестирования прибыли. По тем же причинам, которые названы выше, в течение длительного времени (от 3 до 7 лет) венчурные вложения могут оставаться полностью неликвидными и, соответственно, не приносить прибыли, которую можно было бы реинвестировать; - отсутствие залога и гарантий; - необходимость раскрутки прототипов продукции, которые только планируются к превращению в востребованный рыночный товар. Так как речь идет о молодых фирмах с инновационной продукцией, риск, что они так и не достигнут прогнозных мощностей, очень велик. Однако именно такие фирмы на первой стадии своего развития в наибольшей степени нуждаются в венчурном финансировании. Еще одной особенностью венчурного инвестирования является дробность финансирования, связанная со спецификой отдельных фаз цикла венчурного капитала и фирм, его применяющих. В науке и на практике выделяются шесть фаз жизненного цикла венчурного инвестирования, которые в рамках данного исследования подробно рассматриваться не будут. Однако заметим, что разные фазы жизненного цикла венчурного проекта финансируются по-разному и даже из разных источников. Выявленные особенности инвестирования венчурного капитала обобщены на рисунке. Особенности венчурного капитала и его инвестирования Синтез рассмотренных определений понятия «венчурный капитал» и выявленных особенностей венчурного инвестирования позволяет нам предложить следующее обобщенное определение: «Венчурный капитал - это долгосрочный, высокорисковый вид капитала, инвестируемый в акционерный капитал высокотехнологичных, инновационных компаний, с высоким потенциалом роста, в расчете на многократное его увеличение в результате разработки, производства, вывода на рынок и продвижения нового инновационного продукта, услуги или технологии». Заключение Для того чтобы начать собственное дело, любому предпринимателю необходимо иметь жизнеспособную идею и средства для финансирования ее разработки и внедрения. В большинстве случаев наибольшие трудности вызывает именно финансирование. Если же предпринимательская идея связана с научно-техническими инновационными разработками, то найти инвестиции для ее внедрения становится во много раз труднее. Это связано с длительностью цикла, разработки, планирования, анализа, внедрения, выхода на рынок с новой продукцией, услугой, разработкой. Венчурный капитал призван осуществлять финансирование внедрения инновационных, научно-технических разработок, доведения их до потребителя. Этот процесс сопряжен со значительными рисками и долгосрочностью вложений. Венчурный капиталист, помимо денежных средств, вносит в проект свой опыт, деловые связи, наработанные инструменты управления. Идя на финансовый риск, венчурный предприниматель рассчитывает на многократное приумножение вкладываемых средств. В целом финансирование, разработка и внедрение этих рискованных, но перспективных предпринимательских проектов, благодаря венчурному инвестированию, являются двигателем научно-технического прогресса в обществе. Эти процессы ведут к увеличению объемов производства и количества рабочих мест, повышению конкурентоспособности производителей, увеличению доходов граждан и бюджетов государств.
1. Rodionov I. Rynok venchurnogo kapitala i pryamye investicii v novoy ekonomike: kurs lekciy / I. Rodionov, A. Nikkonen // URL: http://www.rvca.ru/rus/resource/library/RVCA-Course-2011 (data obrascheniya: 5.08.2015).
2. Rogova E. M. Venchurnyy menedzhment / E. M. Rogova, E. A. Tkachenko, E. A. Fiyaksel'. M.: Vyssh. shk. ekon., 2011. 440 s.
3. Yagudin S. Yu. Venchurnoe predprinimatel'stvo. Franchayzing / S. Yu. Yagudin. SPb.: Piter, 2011. 256 s.
4. Investirovanie v innovacionnyy biznes: mirovaya praktika - venchurnyy kapital / sost. i obsch. red. N. M. Fonshteyn. M.: ZelO, 1996. 172 s.
5. Materialy otcheta Komiteta po nauchnoy i tehnologicheskoy politike Organizacii ekonomicheskogo sotrudnichestva i razvitiya. Venchurnoe finansirovanie: teoriya i praktika / sost. N. M. Fonshteyn. M.: ANH, 1998. 272 s.
6. Scherbakova L. I. Gosudarstvennoe regulirovanie razvitiya innovacionnogo predprinimatel'stva na baze venchurnogo kapitala / L. I. Scherbakova. M.: Izd-vo RAGS, 1996. 55 s.
7. Venchurnoe finansirovanie innovacionnyh proektov / sost. Balaban A. M., Balaban M. A. M.: ANH, 1999. 215 s.
8. Bunchuk M. Rol' venchurnogo kapitala v finansirovanii malogo innovacionnogo biznesa / M. Bunchuk // Tehnologicheskiy biznes. 1999. № 1 // URL: http://www.techbusiness.ru/tb/archiv/number1/ page02.htm (data obrascheniya: 25.07.2015).
9. Folom'ev A. N. Venchurnyy kapital / A. N. Folom'ev, M. Noybert. SPb.: Nauka, 1999. 142 s.
10. Tolkovyy slovar' terminov venchurnogo finansirovaniya. SPb.: RAVI, 2004.
11. Cherkashin A. V. Venchurnyy kapital kak faktor innovacionnogo razvitiya transformiruyuscheysya ekonomiki Rossii / A. V. Cherkashin // Molodoy uchenyy. 2010. № 5 (16). S. 232-234.
12. Arkad'ev A. V. Predprinimatel'skie resheniya v sfere venchurnogo biznesa i innovacionnogo investirovaniya / A. V. Arkad'ev // Problemy sovremennoy ekonomiki. 2010. Vyp. 4. S. 167-170.
13. Glossariy venchurnogo predprinimatel'stva // URL: http://www.rvca.ru/rus/resource/library/RVCA-Glossary-2011 (data obrascheniya: 10.07.2015).
14. Chistyakova O. V. Venchurnyy kapital kak faktor razvitiya innovacionnogo predprinimatel'stva / O. V. Chistyakova // Izv. Irkutsk. gos. ekon. akad. 2011. № 6. S. 136-139.
15. Gorkun A. A. Opredelenie venchurnogo kapitala predprinimatel'skoy firmy: zarubezhnyy opyt i istochniki ego formirovaniya / A. A. Gorkun, T. A. Shindina // Vestn. Yuzhno-Ural. gos. un-ta. Ser.: Ekonomika i menedzhment. 2012. № 22 (281). S. 133-136.
